在“英国脱欧”和“川普当选”之后，又一个黑天鹅出现——在意大利当地时间12月4日举行的意修宪公投，最终未获民众投票通过。这个结果对全球经济无疑将产生深远影响。

华尔街日报消息，意大利总理伦齐称，修宪公投反对票显然占多数，自己的执政经历到此结束，明天下午将向总统提交辞呈。

从短期看，意大利国债价格或遭进一步抛售，收益率将触及历史最高。欧元对美元届时或急剧贬值，引发美元被动大涨，人民币汇率贬值压力将增加，继而对A股等国内资产构成压制。若意大利主权债务评级因此遭下调，将可能引发该国银行业危机，继而波及整个欧元区。

意大利公投≠意大利脱欧

本次公投是针对意大利宪法改革进行的全民公投，而并非直接的脱欧公投。但面对意大利摇摇欲坠的银行系统、疲弱的经济和高企的失业率，伦齐赌上政治前途的公投将会是“英国脱欧”后，世界面临的又一挑战。

目前执政的伦齐政府并非由传统大选产生，而是2014年由总统任命临时组阁，接替短命的恩里克·莱塔(Enrico Letta)政府。伦齐政府根基不稳，合法性也一直受到其他党派的攻击；在参众两院中，伦齐的民主党仅对众议院有掌控权，在参议院中席位则不足40%。

为了加强内阁既有的权力，获取两院控制权从而推动改革，伦齐发起了这次修宪公投。其内容主要是：将参议院中现有的315个席位缩减至100个，参议员由直选产生改为由中央政府从地方议会中挑选，并剥夺参议院的立法权，将这部分权力分散到基层。

相对于英国脱欧公投扑朔迷离的结果，本次公投后意大利的未来走向相对确定：如果修宪成功，伦齐政府稳步推进改革，意大利政府将进入近几年来最稳定的发展期，巩固欧元区第三大经济体的地位；虽然意大利的银行体系饱受诟病，但在“刮骨疗毒”后也会迎来新的发展期。

而公投引发的最大担忧就于，一旦伦齐下台，所倡导的一系列改革无疑将以失败告终，国内的多重矛盾将导致国内民粹主义抬头，从而使在野党“五星运动”支持率进一步提升。

而五星运动对欧盟多次表示不满，声称一旦上台，将举行类似英国的脱欧全民公投。如果这成为事实，意大利将带来引发欧盟解体的多米诺骨牌效应：法国的国民阵线、德国的“新选择党”、奥地利的自由党（小编注：奥地利内政部4日公布的计票结果显示，前绿党领导人范德贝伦在当天奥地利重新举行的总统选举第二轮投票中以明显优势击败自由党候选人霍费尔，当选奥地利总统。）也将因此赢得更高的支持率，欧盟将面临土崩瓦解。

背后经济动因：意大利发生了什么？

尽管本次公投是执政党的一次政治赋能，但背后有着复杂的经济动因。甚至说，意大利风雨飘摇的经济状况，是促成公投的关键因素。

经济长期低迷，人均GDP停滞不前

意大利是1999年欧元区创始成员国，地位仅次于德、法两国。但相比德法，意大利入欧后“水土不服”，经济增速长期低迷。

1999-2015年，意大利GDP年均增速仅为0.34%，远落后于同期德国1.32%和法国1.44%，与欧元区国家平均水平1.29%也相差甚远。意大利甚至成为欧元区经济增长低迷的主要拖累因素。

从世界银行基于购买力平价统计的人均GDP看，1999年意大利人均GDP为33458国际元，与德国、法国水平基本相当。然而，2015年意大利人均GDP为33587国际元，德法分别高达44053和37307国际元。大多数欧元区国家人均GDP都获得了增长，唯有意大利、希腊等少数几个国家原地踏步，陷入停滞。

政府债务急剧扩张，去杠杆未见效果

金融危机之后，大多数发达国家都经历了债务转移过程，即政府债务急剧扩张、私人部门杠杆率显著下降。然而，2008年后意大利政府债务占GDP比例从105%一路飙升至2015年的153%，而非政府部门债务占GDP比例却长期维持在120%左右。意大利政府部门加杠杆，并未使非政府部门成功实现去杠杆，相反社会整体杠杆大幅飙升，意大利经济因此背上了沉重的债务负担。

银行业深陷坏账飙升的困局

近年来，商业银行成为意大利经济的暴风眼。在巨额债务压力下，意大利金融体系坏账飙升，银行体系风险不断暴露。

2008年，意大利金融体系坏账率为6.28%，美、德、法分别为2.97%、2.85%和2.82%。2015年，意大利坏账率飙升到17.97%，翻了近3倍，而美国、德国、法国坏账率分别稳定在1.52%、2.34%和3.98%。在银行体系中，意大利BMPS银行坏账率高达34.8%，坏账率超过15%的银行超过11家，极大扰动了欧洲和全球市场。

更为重要的是，大量的坏账侵蚀了银行资本金，使得意大利银行业对私人部门的信贷支持急剧下降，2011-2014年意大利商业银行私人部门信贷额占GDP比重由94.71%下降到89.5%，这在欧元区国家中极为罕见，这也是意大利实体经济疲软的重要原因。

失业率居高不下，工资水平连续下滑

近年来，意大利全国失业率一直维持在12%上下，较2007年低点6%翻了一倍，其中25岁以下劳动年龄的年轻人失业率持续保持在40%上下。相比而言，目前德国失业率降至4.1%，整个欧元区失业率也由2012年3月的前期高点12.1%下降到今年9月的10%，年轻人失业率也降至20.3%。由此可见，意大利已成为欧元区失业问题最为严重的国家之一。

失业率居高不下，使得意大利的工资水平出现绝对下降和社会福利的明显恶化。近年来，由于经济增长更为稳健，同时劳动力短缺问题日益严峻，德国、法国和整个欧元区的劳动力成本指数均持续保持了正增长，而意大利则为-1.1%，是整个欧元区工资水平绝对下降的少数国家。

综上所述，意大利当前的政治困局与经济持续疲软进入了恶性循环：一方面，长期处于弱势地位的政府总理难以获得足够的权力推进改革，导致劳动力市场改革、社会福利改革停滞；另一方面，经济的疲软、失业问题、银行业危机等问题又使得自1989年以来意大利总理平均任期仅有1.96 年。

此次宪法公投的首要目标，是使得意大利政府获得足够的改革权力，促进意大利经济走出这种“政治不力——改革受阻——经济低迷”的死循环。然而，公投最终被否决，伦齐政府将辞职，民粹党派“五星运动党”将组阁并可能推出“退欧公投”，届时欧元区将再度迎来血雨腥风、生死存亡的考验。

意大利脱欧将带来世界性的杀伤力

意大利一旦脱欧，对全球经济的打击将是十分巨大的。想想看，意大利是全球第8大，欧元区第3大经济体，当年小小一个希腊都可以引爆欧债危机，如果意大利出了问题，会怎样？没有欧洲央行兜底，意大利政府很有可能会破产，而且现在意大利银行的信贷资产不良率是18%，没有欧洲央行兜底，意大利的银行业很有可能要大面积破产。

过去20年，欧元兑美元汇率和美元指数是极度负相关，相关系数到了骇人听闻的-0.98，而日元兑美元汇率和美元指数的相关系数是-0.63，属于一般负相关---是的，除了欧元，没有任何大类资产变量可以如此强烈的左右美元的走势。所以，欧元是阻挡美元指数显著突破100的终极堤坝，一旦意大利脱欧，美元指数很有可能要突破110，若是欧元解体，美元指数很有可能会突破130。

自美元指数诞生的近50年里，美元指数突破110几乎都伴随着严重的经济危机，比如1980年代中，美国爆发了超级通胀，通胀率是双位数；而1990年代末2000年代初爆发了互联网泡沫危机，是美股历史上最严重的投机泡沫。

目前从大宗商品，黑色系，铜等全面暴涨的情形，以及发达国家主权债务有一半是负利率的情形来看，通胀正在抬头，而债券市场取代互联网泡沫成为最大的一个泡沫。一旦意大利脱欧，甚至欧元区解体，美元指数显著突破110，很有可能会伴随着通胀率的飙升，以及全球债券市场的崩盘。 

如果真是那样，那真的没有什么资产是安全的了，哪怕是存在银行里的钱。最稳妥的就是放在家里保险柜的美元和黄金。意大利公投就像南极很大一块冰川要融化，而这块超级冰川就是欧元，而上升的海平面就是可能突破110的美元，而我们的国土就是我们的资产配置。所以但愿意大利能保持现状，否则我们习以为常的投资世界将面目全非。

本文转自微信公众号：JIC投资观察

作者:J君